5月22日，拼多多的市值再度超越阿里巴巴，成为美股市值最高的中概股公司。原因是，拼多多当天公布了一份不错的季度财报。

截至发稿，拼多多市值涨至2188亿美元，超过阿里的1965亿美元；京东的市值为462亿美元，拼多多的市值相当于4.7个京东。

市值反映的是投资者预期，拼多多的市值站到了中国电商第一位，说明投资者认为这是家值得被看好的公司。不过，要判断一家电商公司的市场地位和未来的发展空间，GMV、活跃用户以及收入、费用及利润这几个数据更有现实意义。

对比阿里巴巴、京东和拼多多三家电商巨头2024年第一季度财报（其中阿里为2024财年第四财季，对应自然年2024年1-3月），「定焦」得出了一些结论：

论营收，京东＞阿里＞拼多多，京东相当于3个拼多多、阿里约等于2.5个拼多多；

看利润，拼多多＞阿里＞京东，京东的利润不到阿里的四成、拼多多的三成；

三家不再披露最新GMV和活跃用户数，但结合过往数据和研报推断，都为阿里＞拼多多＞京东；

对比国内电商业务的平台收入，阿里还是老大，拼多多排名第二，京东退居第三；

在费用方面，阿里最敢花，京东最能省；在人效方面，拼多多最夸张，相当于京东的7倍、阿里的3倍。

阿里稳住了，拼多多最赚钱

先看总营收，京东、阿里、拼多多三家依次为2600亿元、2219亿元、868亿元。京东约等于3个拼多多，阿里约等于2.5个拼多多。对比同比增速，京东、阿里因为基数较高涨势缓慢，拼多多仍排在第一，照此趋势下去，它与阿里、京东的差距会日益缩小。

再看利润规模，拼多多、阿里、京东三家的调整后净利润依次为306亿元、244亿元、89亿元。

这一数据过去是阿里最高，现在，它和拼多多重新排位了。拼多多成了最赚钱的电商企业，本季度平均每天净利润3个多亿。作为重资产型电商平台，京东的利润水平一直偏低。

当电商竞争加剧、用户数量增长缓慢，为了抢到更多用户和订单，“猫狗拼”不得不重启价格战。这样的竞争环境下，GMV（成交总额）和活跃用户数更值得关注。因为三家都不再公布最新数据，我们找到了一些数据作为参考。

先看GMV：

阿里2022财年（截至2022年3月31日止12个月）共产生GMV 8.32万亿；

根据京东2021年、2022年披露的GMV增幅（分别同比增加26.2%、5.6%）推算，其2021年、2022年的GMV分别为3.29万亿、3.46万亿；

拼多多2021年的GMV为2.44万亿；

对比2021年的交易规模，阿里是京东的2.5倍、拼多多的3.4倍。

根据中金公司研报中电商平台的GMV增速和格局变化，「定焦」计算出三家2023年的GMV体量大致为，阿里8万亿、拼多多3.7万亿、京东3.6万亿。

与两年前对比，三家差距在缩小，阿里的交易规模仍然排第一，拼多多反超京东。

再看活跃用户数：阿里2022财年全球年度活跃消费者13.1亿，其中超过10亿来自中国市场，3.05亿来自海外；京东未公布2022年数据，但截至2022年第三季度末，其活跃用户数量为5.883亿；拼多多截至2022年3月31日的年活跃买家数为8.819亿。

如果照此势头，活跃用户数和GMV的对比结果一致，都是阿里第一、拼多多第二、京东第三。

综合分析，阿里的GMV、活跃用户数依然是老大；拼多多的利润规模后来居上；京东营收最高，但利润、GMV和活跃用户数几个指标都逊于对手。

聚焦电商：阿里淘天回暖，京东增速回归

简单对比阿里、京东、拼多多整体的财务数据，还不能客观反映它们的电商业务。

一方面是因为创造营收的业务盘不一样。拼多多只有电商一个赛道，主要是拼多多主站和跨境电商Temu两个板块。阿里、京东除了电商，还有更庞大的版图，阿里有淘天、云智能、阿里国际、菜鸟、本地生活、大文娱和其他共七个板块；京东营收由零售、物流与其他服务构成。

「定焦」制图

另一方面，阿里和拼多多是平台型电商，以电商服务平台收入为主。阿里有一小部分是自营业务，包括天猫超市、高鑫、盒马、阿里健康。拼多多主要是电商和买菜，自营比例最小。而京东走的是赚差价的零售模式，以自营电商为主，自营电商卖货形成的GMV都算作营收，这也是为什么它的整体营收最高。

对比三家国内电商业务的平台收入（包括广告和佣金收入），更能说明问题。

拼多多本季度还是没有单独公布Temu的收入，只是披露了广告收入425亿元；佣金（即交易服务）收入444亿元，同比增长327%。因为拼多多把Temu的收入计入佣金收入，关注Temu的投资人王杰判断，佣金三倍的同比增速，主要是Temu收入上涨带动的。

华创证券在今年5月的一份研报中判断，今年Q1，Temu与多多买菜合计贡献323亿佣金收入。以此估算，拼多多主站收入（包括广告和佣金收入）在546亿元左右。

横向对比，本季度，淘天CMR客户管理收入（佣金和广告收入）收入636亿元；京东佣金和广告业务收入（即平台及广告服务收入）193亿元。

以此推算，单看电商，阿里依然是老大；拼多多和阿里平台收入的差距进一步缩小，其主站收入已经接近淘天客户管理收入的86%；京东平台收入的体量最小。

论增长情况，拼多多主站超过阿里淘天和京东商城。

拼多多反映主站增长情况的广告收入，本季同比增速达56%。

阿里各分部的经调整EBITA

图源 / 阿里巴巴财报

淘天的客户管理收入只增长了5%，这与平台降低对商家的收费有关，最终，淘天调整后的EBITA利润（税息折旧及摊销前利润）降到385亿元，同比下滑了1%。

不过，对比上一季，淘天的客户管理收入有明显提速，再加上，淘天的GMV（剔出未支付订单）和订单量都做到了两位数的增长，说明淘天业务正走出低迷。

京东佣金和广告业务收入的同比增速只有1%，相比上个季度的下滑4%有所回暖，但也说明，京东的3P（第三方）商家生态还没到收获期。去年以来，京东引入更多3P商家，为新商家免佣，部分品类降佣，希望拉动3P的GMV及广告收入增长。

总的来看，三家国内电商业务的平台收入表现是，拼多多主站成长最快，阿里淘天回暖，京东增速回归。

京东最能省钱，拼多多人效最高

过去一年，阿里、京东、拼多多打得不可开交，广告与补贴齐飞，公司内部又疯狂降本增效，谁最敢花钱，谁最抠门，谁的人效最高，我们不妨从本季财报中找找答案。

从剔出股权激励的费用来看，阿里、京东和拼多多一致是对外适当花、对内拼命省。

电商平台的对外支出主要是可以促进增长的营销推广和履约费用。

阿里在营销上花钱最多，本季度比去年同期多花了40亿元；

拼多多也拿出了更多钱花在营销上，比去年同期多花了70亿，王杰对「定焦」分析，主要花在Temu上，本季度拼多多主站的营销费用是下滑的；

京东在补贴之外，年初还赞助了春晚，但营销费用只有另外两家的三到四成；另外，京东的履约费用为168亿，同比增幅9%，不过，考虑到它高于京东商城收入7%的增速，说明京东商城单量的增速高于收入增速，侧面反映出，即便是以补贴换增长，也并不容易。

在内部的管理、研发费用上，京东最省钱，两项费用共砍了1亿多；阿里这两项费用花钱最多，但本季度也开始节省了，两项费用加起来的收入占比略有下滑；只有拼多多小有上涨，两项费用共增加6亿元。

对内拼命降本的背后，是电商三巨头都在追求更高人效。

最夸张的要数拼多多，2022年9月上线Temu后，员工增加得不多，营收增幅却更快了。2022年，拼多多用1.3万员工，做到了1306亿元营收，单个员工一年撑起千万收入；2023年员工增加到1.7万人，创收2476亿元，单个员工一年至少撑起1450万元收入。

2023年，京东用51.7万员工实现收入10847亿元，单位员工营收210万元；2024财年，阿里用20.5万员工（截至2024年3月）创造9412亿元收入，单个员工一年创造460万元收入。

对比单位员工营收，拼多多的人效是京东的7倍、阿里的3倍。

2024年电商三巨头往哪卷？

猫狗拼三家处在不同的发展阶段，当前业务的侧重点也不同，因此有必要站在更高的视角去看电商三巨头。电商行业资深从业者李瑞对「定焦」分析，发展不到10年的拼多多，势能仍在，还可以凭借流量分配机制、提升运营效率，来提高市场份额。

但发展超过20年的阿里、京东，增长尤其不易，因而两家不惜利润承压，也要加大投入换取增长。

进入2024年，在行业增量减少、消费理性化的背景下，猫狗拼谁也不能“躺平”，而是抓住自认为最有希望的业务，再次进入投入期。

和2015年前后做重资产不同，阿里进入2024年，一条主线是做轻资产，继续收缩重资产的自营业务，边缘化低质量业务，另一条主线是重点业务加大投入。

「定焦」制图

阿里的三大重点业务是淘天、国际数字商业和阿里云。三线同时加大投入，换来了不同程度的增长，但也没能避免对利润的进一步侵蚀。

其中增速最快的国际数字商业，收入体量超过了阿里云；尽管阿里云本季度核心产品大降价，但仍保持了连续十四个季度的盈利，而且，在放弃私有、混合云后，公有云的产品收入实现了两位数的增长。

京东接下来的两个重点是发展毛利更高的3P业务、建设低价心智。

尽管京东大张旗鼓地搞了一年百亿补贴，但变化不大，换来的增长不明显，也没有伤及利润。

低价策略倒是让京东的3P业务更紧迫了。京东自营很难做到与竞争对手一个价格，因此更要扩容第三方商家，让第三方商家帮京东建立低价心智。

京东本季度的毛利率意外提升到15.3%，说明3P业务占比有所上升，不过，重点发展3P业务，就意味着把流量向中小商家倾斜，在李瑞看来，京东和阿里面临一样的问题，短期内，电商业务的利润压力会比较大。

Temu无疑是拼多多最被给予厚望的业务，近期市场给拼多多的成长性估值，很大一部分是因为看好Temu。

Temu本身资产不轻，不是高毛利业务，目前主要是全托管、半托管模式，加价率较低。王杰表示，Temu现在的任务是增收减亏，以更快的速度做到盈亏平衡。

除美国市场之外，Temu还在开发欧洲、日韩等区域，同时，为了减少亏损，极力控制营销、补贴、履约等各种费用。

中金公司在今年5月的一份研报中推测，今年Q1，Temu收入302亿元，经营亏损收窄到了14亿元。

过去一年，阿里、京东陷入低价“厮杀”，看似活得最轻松的是拼多多。不过，进入2024年，事态正在起变化，当阿里、京东走出架构调整的影响后，以更积极的姿态加入本土市场的份额守卫战，或是出海电商的圈地战，体量尚有较大差距的拼多多，恐怕要面临前有未有的挑战。

是阿里守擂成功，还是拼多多成为新王，或是京东逆袭成功？用不了一年，答案或许就将揭晓。

应受访者要求，王杰、李瑞为化名。

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